张瑜:中美5月“松”的不同,未来也不同
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 杨轶婷(cathyyangyt)殷雯卿(yinwenqing15)
5月以来,在中美通胀向高点冲刺的背景下(中国5月PPI 9%高于市场预期值8.5%,美国5月CPI5%高于市场预期值4.7%),中美10年国债收益率都出现了明显回落,一时内外双“松”盛行,东西遥相呼应,债市踏空者百思不得其解,我们认为厘清原因才可看清未来。
中美的“松”是完全不同的——美国的松是美联储有意为之,美联储与财政有配合之意(财政存款支出加速同时美联储单周天量购债),意在压制通胀预期同时为taper铺垫条件,现在的“松”是为了未来的“紧”,6月、7月是观察美联储是否官方承认考虑Taper的时间窗口,Taper落地或在年底;中国的松是央行无意为之,央行与财政存在配合偏差(专项债发行不及预期),央行或有纠偏意图,现在的“松”正在被纠正,这个季末的资金端压力或有所加大,10y国债利率波动反弹概率高。
其次,国内被动因素,体现在央行和财政在地方债发行节奏上的配合偏差。财政方面,全年财政发力后倾的倾向强烈。5月24日前,五月地方专项债净融资仅1600亿左右,仅有此前地方初步公布发行计划4800亿的30%,大幅不及预期。且就年至今的专项债发行进度来看,截至5月专项债发行进度不过16%,远低于2019年和2020年(同期分别为40%和57%),仅仅略好于2018年去杠杆之年。而央行方面,在稳字当头的政策定调下,或有计划的为专项债发行做准备。在一季度金融数据发布会上,央行表示预期“地方债的发行进度比前两年慢一些,后续发行速度可能加快……人民银行将保持银行体系流动性合理充裕,为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。
因此,财政和央行在地方债发行节奏上的配合偏差,偶然的导致了资金面被动式宽松,具体体现为银行间资金利率的低波动与低中枢,随之而来的是商业银行在超储率并不很高的情况下,预备资金需求仍然不高,反而形成了市场一度的“资产荒”,5月国债与地方债全场认购倍数均达历史高位。
由此可见,国内宽松是被动式宽松,有极大的内部偶然性,驱动本轮宽松的主要因素均难以持续。海外方面,人民币汇率单边升值预期遭到央行反复纠偏,5月23日央行副行长刘国强指出“央行对人民币汇率的中长期走向没有预设方向,不存在中长期升值的政策意图”,5月27日全国外汇市场自律机制会议强调汇率完全波动,不预设方向,跟不会作为应对大宗商品涨价和国际贸易变化的工具。国内方面,DR007难以持续低于逆回购7天利率,资金波动或将放大,中枢亦将抬升。一则。引导 DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动,依然是央行货币政策操作目标。二则,面对商品价格的快速上涨,以及后续地方债发行的小幅提速,货币政策虽难直接加息,但大概率顺势而为,小幅收紧资金面。
具体内容详见华创证券研究所6月16日发布的报告《【华创宏观】中美5月“松”的不同,未来也不同》。
【首席大势研判】
远眺比近观重要
铜的宏观信号在哪?——兼论对PPI、股债影响
经济能更好吗?股票还能更贵吗!美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021:归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢,号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“十四五”按图索骥系列】
“卡脖子”商品可能有哪些?——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】三视角看2021CPI趋势通胀的太阳即将升起通胀“加速上升期”的三条追踪线索【“碳中和”系列】
迈开碳中和的脚步:各省最新政策梳理
碳中和对制造业投资影响初探
一“碳”究竟——碳中和入门核心词典
中国的“碳”都在哪里【出口研判系列】
出口份额的提升是“永久”的吗?——出口研判系列一
出口韧性:两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二
三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三
三季报简评:出口好转,谁在收益?——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七谁能打赢“出口份额”的“保卫战”?——出口研判系列八
【大类资产配置框架系列】
从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一
长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二
2019年外资行一致预期是什么?--大类资产配置框架系列之三
3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四
【周报小专题系列】
20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词
【央行双周志系列】
IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长?——全球央行双周志第26期
美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期
疫情影响下的全球经济如何评估?如何演化?——全球央行双周志第23期
全球低利率时,各国是否应该增加债务?——全球央行双周志第22期
【海外双周报系列】
法律声明
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。